去年末到今年初的一段時間，A股市場的中藥板塊走出了一段過山車式的刺激行情。

先是在相關政策的發布以及利好加持下，中藥板塊在去年12月末一度大漲30%，大幅跑贏了醫藥眾多細分領域，根據東方財富choice數據，中藥(BK1040)指數在2022年1月4日到達1594.02點的階段高點，單日大漲超5%，但好景不長，經歷強勢上漲后板塊開始大幅回調，當月的28日，中藥指數已下跌至1258.2點。

細分到中藥龍頭，老字號企業健民集團(600976.SH)的股價走勢便頗具代表性，在今年的1月4日，公司股價到達86.78元的歷史高點，一年上漲超3倍，而后則一路下挫，至公司發布2021年度報告迎來短暫上漲后續而下跌，截至2022年3月28日收盤，公司每股報收58.31元，總市值為89億元，較年初跌去超43億元，在業績大漲卻無法持續催動股價上漲的情形下，公司的估值還有哪些想象空間?

業績迎來大幅增長

健民集團成立于1993年，于2004年上市，公司上市初期的第一大股東為武漢國有資產經營公司，2005年8月，其將名下18.4%的股份轉讓給華立產業集團有限公司，并逐漸退出前十大股東行列。目前，公司的第一大股東為華立醫藥集團有限公司，持股比例為24.13%。

公司為中藥老字號企業，擁有“健民”、“龍牡”、“葉開泰”三大品牌，主導產品龍牡壯骨顆粒是兒童健康成長藥物領域的知名品牌。根據財報，公司在2021年的營收及凈利潤增幅均創最近3年新高，期內營收32.8億元，同比增33.5%，凈利潤為3.2億元，同比增119.7%。其中凈利潤增速大幅高于營收增速，公司在財報中解釋稱系龍牡壯骨顆粒等主導產品收入增長所致。

從營收結構來看，公司將業務分為了醫藥工業及商業兩大板塊，前者主營藥品和大健康產品的研發、制造及銷售，后者主營藥品的批發和零售，二者在2021年的營收占比分別為51%、48%，營收分別同比增44%、20%。

細分醫藥工業板塊的業務來看，2021年兒科板塊營收8.91億元，同比增48%;婦科板塊營收4.94億元，同比增38%;特色中藥板塊營收1.59億元，同比增35%。其中，兒科用藥是除了是醫藥工業營收貢獻最大的業務外，占公司整體營收的比重也較大，占比達27%。

在盈利能力上，醫藥工業是公司較為賺錢的板塊，整體毛利率為79%，商業板塊則為6%。拆解醫藥工業的各項業務來看，兒科、婦科、特色中藥毛利率分別為85%、81%和88%，僅兒科同比降1個百分點，婦科及特色中藥均保持增長。下降原因系兒科產品原輔包料受市場漲價因素影響，材料成本較上期增長，兒科主導產品所投入的設備及生產線改造均已基本完工，相應折舊費用增加，且上期公司受疫情影響享受社保減免優惠所致。

其中，公司婦科產品線的小金膠囊在2021年9月被納入了集采范圍，不過婦科產品線整體的毛利率未受影響，反而同比增長了1個百分點。而受集采影響，大部分醫藥企業都在2021年增加了研發投入，健民集團也不例外，期內的研發支出為5261萬元，同比增41%。

不過對比銷售費用來看，公司的研發投入仍然較為微弱，期內研發支出占營收的比例為1.6%，銷售費用占比則為30%。從經營層面來看，公司部分產品的銷售需要通過廣告投放等營銷手段來驅動，其在財報中便表示，在處方藥的銷售上，主要采用以學術推廣為主的銷售模式。

健民大鵬持續貢獻利潤

整體來看，在公司的發展過程中，雖然醫藥工業及醫藥商業板塊貢獻了主要的營收，但拆解利潤結構來看，公司有很大一部分凈利潤來源于聯營公司武漢健民大鵬藥業股份有限公司(以下簡稱“健民大鵬”)。

根據財報，健民大鵬在2021年的凈利潤為3.4億元，貢獻的投資收益約1.1億元，約占凈利潤的34%。

資料顯示，健民大鵬是公司在2005年與武漢大鵬藥業聯營的企業，公司對其的持股比例多年維持在33.54%，主營業務為體外培育牛黃(原料藥)、牛黃痔清栓、牛黃解毒片等藥品的生產與銷售。

對于健民大鵬主營業務的表現，西部證券表示，作為天然牛黃等效替代物——體外培育牛黃唯一生產廠商，健民大鵬受益于天然牛黃資源稀缺，業績穩定增長。

財通證券認為，品牌名貴中成藥如安宮牛黃丸、片仔癀等都需要天然牛黃，2021年國內市場天然牛黃需求量就達5噸。然而天然牛黃的產量增長有限，長期受制于量少、稀缺的瓶頸。國食藥監規定“對于國家藥品標準處方中含牛黃的臨床急重病癥用藥品種，可以將處方中的牛黃固定以培植牛黃或體外培育牛黃等量替代投料使用，但不得使用人工牛黃替代”，目前已有38個品種中成藥申請將天然牛黃替代為體外培育牛黃。健民大鵬的體外培育牛黃是填補這一消費市場的不可替代品，具備較強的資源品屬性。

另外，天然牛黃的價格在最近幾年持續走高，根據中藥材天地網的統計，2021年天然牛黃一般貨價格在52萬元/公斤左右，好貨價則為55萬元/公斤上下，而在2016年的價格還只是在20萬元上下，數年間漲了一倍多。而體外培育牛黃的生產周期約為一周，價格是天然牛黃的1/3 左右，對比之下，使用體外培育牛黃可大幅提升藥品的毛利率。

從長期來看，受益于天然牛黃價格的持續走高，市場對體外培育牛黃的需求量以及健民大鵬在體外牛黃培育領域的寡頭地位，健民大鵬有望持續為健民集團貢獻較為亮眼的投資收益。不過，回到經營層面，根據財報，2021年公司對健民大鵬的應收賬款為9.8萬元，而這部分賬款全額進行了壞賬準備，雖然占公司整體應收占款的比例較小，但全額壞賬準備，不禁讓投資者疑惑，公司對健民大鵬是否具備充分的話語權?

而對于健民大鵬對公司估值的影響，華安證券曾表示，安宮牛黃丸持續提價，健民大鵬作為唯一的體外培育牛黃提供商，具備極強的資源屬性和不可替代性，該部分股權價值估值可以參考同樣稀缺的標的片仔癀。(喬丹)

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